| Sehr geehrte Damen und Herren, |
| mit der Informationsreihe „M&A auf den Punkt – Nachfolgelösungen“ widmet sich SIGMA Corporate Finance in regelmäßigen Abständen dem Thema Nachfolgelösungen für mittelständische Unternehmerinnen und Unternehmer. Dabei beantworten wir zentrale Fragen, die uns immer wieder in diesem Zusammenhang gestellt werden. In diesem Newsletter: |
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Wie setzt sich ein Kaufpreis zusammen? |
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Wie realistisch sind Bewertungsmethoden? Wie nahe kommen sie dem tatsächlichen Kaufpreis? |
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Ist es sinnvoll, vorab ein Bewertungsgutachten durch meinen Wirtschaftsprüfer erstellen zu lassen? |
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Wir hoffen, dass wir Ihnen spannende Impulse geben können und freuen uns auf Ihr Feedback und weiterführende Gespräche.
Herzlichen Gruß aus Frankfurt am Main |
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| Sönke Schulz |
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| Holger Schekorr |
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Wie setzt sich ein Kaufpreis zusammen? |
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Wenn professionelle Investoren auf Basis der erhaltenen Finanzzahlen und ihren eingehenden Analysen ein Kaufpreisangebot abgeben, so handelt es sich bei dem angebotenen Wert in der Regel um den sogenannten Unternehmenswert für das Unternehmen (Enterprise Value). Der Unternehmenswert setzt sich dabei aus dem Eigenkapital und den Nettofinanzverbindlichkeiten zusammen. Bei den Nettofinanzverbindlichkeiten handelt es sich wiederum um zinstragende Schulden abzüglich der im Unternehmen vorhandenen Liquidität zum Verkaufszeitpunkt bzw. Übertragungsstichtag. Forderungen und Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen werden hierbei nicht berücksichtigt. Gleiches gilt für Lagerbestände.
Von dem durch einen Investor angebotenem Unternehmenswert werden also die Nettofinanzverbindlichkeiten abgezogen, um zu einem Eigenkapitalwert (Equity Value) zu gelangen. Dies ist dann auch der Wert, der Verkäufern vor der Versteuerung des Kaufpreises zufließt. In der Regel liegt der Eigenkapitalwert dabei unter dem Unternehmenswert, was folgendes Beispiel zeigt: Angebotener Unternehmenswert = 10 Mio. EUR abzüglich Nettofinanzverbindlichkeiten = 1 Mio. EUR (zusammengesetzt aus 1 Mio. EUR Kassenpositionen und 2 Mio. Bankschulden) führt zu einem Eigenkapitalwert von 9 Mio. EUR. Zum Teil ist der Eigenkapitalwert aber auch höher als der Unternehmenswert, wenn ein Unternehmen zum Beispiel keine Bankverschuldung aufweist. |
| »Der Kaufpreis eines Unternehmens ergibt sich aus dem Unternehmenswert (Enterprise Value) abzüglich von Nettofinanzverbindlichkeiten. Der daraus resultierende Eigenkapitalwert (Equity Value) fließt Verkäufern vor Abzug von Steuern zu.« |
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| In der Regel werden Investoren bei einer strukturierten Auktion dazu aufgefordert, sowohl Unternehmenswert als auch den Eigenkapital in Ihrem Angebot zu benennen und dabei auch die Herleitung zum Eigenkapitalwert darzustellen. Darüber hinaus werden im Kaufvertrag die Nettofinanzverbindlichkeiten anhand der Bilanz des zu verkaufenden Unternehmens genau definiert, sodass zum Zeitpunkt der Kaufpreiszahlung klar ist, welche Positionen mit welchen konkreten Beträgen in die Nettofinanzverbindlichkeiten mit einfließen. |
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Wie realistisch sind Bewertungsmethoden? Wie nahe kommen sie dem tatsächlichen Kaufpreis? |
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Verkäufer und Käufer beurteilen den Wert eines Unternehmens im Regelfall unterschiedlich. Daher muss zwischen beiden Sichtweisen unterschieden werden:
Für Verkäufer bietet es sich üblicherweise an, eine erste Einschätzung für eine mögliche Wertindikation mittels einer durchgeführten Unternehmensbewertung zu erhalten, wobei jede Methodik Vor- und Nachteile aufweist. Marktorientierte Bewertungsverfahren (Basis: Analyse vergleichbarer M&A‑Transaktionen und Unternehmen) bewerten das betreffende Unternehmen aus der aktuellen Marktperspektive. Sie berücksichtigen jedoch weniger stark dessen zukünftige Cash Flow-Entwicklung sowie die konkreten spezifischen Transaktionsstrukturen. Cash Flow-Verfahren basieren hingegen auf den Planzahlen des relevanten Unternehmens und orientieren sich damit an den künftigen Zahlungsströmen. Gleichwohl sind sie stark abhängig von verschiedenen zu treffenden Annahmen (z.B. Kalkulation der zugrunde gelegten Kapitalkosten). |
| »Die Bewertungssicht von Verkäufern weicht in der Regel vom tatsächlich erzielten Kaufpreis ab, da sich ihre Sichtweisen auf das Unternehmen von der eines Investors unterscheiden. Strukturierte Bieterprozesse dienen daher dazu, den Preis zu finden, den der „beste“ Käufer bereit ist, zu zahlen.« |
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Käufer hingegen lassen in die Bewertung des zum Verkauf stehenden Unternehmens oftmals noch weitere Faktoren mit einfließen. Dabei greifen sie ebenfalls auf Bewertungsmethoden zurück. Darüber hinaus berücksichtigen sie aber je nach Geschäftsmodell (Finanzinvestor vs. strategischer Investor) und strategischer Ausrichtung weitere Aspekte bei ihrer Wertermittlung und dem daraus resultierenden Kaufpreis. Dazu zählen die Wettbewerbssituation des Unternehmens oder die Struktur der zugrunde liegenden Branche und ihre Zukunft. Ferner werden unter Umständen auch Synergiepotenziale oder die Möglichkeit, das Unternehmen als Plattform für weitere Zukäufe zu nutzen, berücksichtigt. Dies erklärt auch die Tatsache, warum unterschiedliche Bieter zu unterschiedlichen Bewertungen und Kaufpreisen kommen.
Um daher zu einem Preis zu gelangen, der idealerweise mit dem Wert des Unternehmens bzw. den Wertvorstellungen des Verkäufers korrespondiert, bietet sich immer ein strukturierter Bieterwettbewerb an. Eine breite Marktansprache und eine damit erzeugte Wettbewerbsdynamik dienen dazu, letztlich denjenigen Kaufpreis zu erhalten, den der “beste“ Käufer bereit ist, zu zahlen. |
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Ist es sinnvoll, vorab ein Bewertungsgutachten durch meinen Wirtschaftsprüfer erstellen zu lassen? |
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| Wirtschaftsprüfer bieten ihren Mandanten häufig an, ein Bewertungsgutachten für ihr Unternehmen zu erstellen. Diese Bewertungsgutachten basieren sehr häufig auf Cash-Flow-Bewertungsmodellen (z.B. Stuttgarter Verfahren, Ertragswertverfahren) und können, wie oben bereits beschrieben, nur als erste Kaufpreisnäherung dienen. Oftmals führen Wirtschaftsprüfer im Gegensatz zu M&A‑Beratern auch keine Bewertungen auf Basis von historischen Vergleichstransaktionen und börsennotierten Vergleichsunternehmen durch. M&A‑Berater arbeiten hingegen je nach Datenbasis mit mehreren Bewertungsmodellen und bilden aus den Ergebnissen der verschiedenen Modelle einen Mittelwert bzw. ein mögliche Bewertungsbandbreite. Sehr häufig kommt es zwischen beiden Bewertungsergebnissen zu starken Abweichungen. |
| »Die Kaufpreise von Bewertungsgutachten von Wirtschaftsprüfern unterscheiden sich häufig von denen der M&A-Berater. Verkäufer sollten daher bedenken, dass Gutachten nur ein erster Anhaltspunkt für einen möglichen Kaufpreis sind und sich nicht zwangsläufig realisieren lassen.« |
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Aus unserer Erfahrung heraus werden M&A‑Berater daher immer wieder mit der Situation konfrontiert, dass ihnen in den Gesprächen mit potenziellen Mandanten vor einem Verkauf Gutachten vorgelegt werden, deren Bewertungen sich, wie beschrieben, deutlich von ihren ermittelten Kaufpreisen unterscheiden. Sie stehen dann vor dem Dilemma, dass sich viele Verkäufer verständlicherweise auf die Preise des Bewertungsgutachten ihres Wirtschaftsprüfers eingestellt haben und nunmehr enttäuscht sind, wenn die Bewertung des M&A‑Beraters unter Umständen darunter liegt.
Gleichwohl sollten Verkäufer immer bedenken, dass der realistische Kaufpreis für ihr Unternehmen immer derjenige ist, der sich am Markt erzielen lässt und bei dem es auch tatsächlich zu einer Transaktion kommt. Sie können jedoch darauf vertrauen, dass eine strukturierte Auktion immer zu einem optimalen Kaufpreis führt, da er sich aus einem Bieterwettbewerb ergibt. |
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| Sönke Schulz ist Gründungsgesellschafter und Geschäftsführer von Sigma Corporate Finance und berät seit über 20 Jahren in den Bereichen Fusionen & Übernahmen, Restrukturierung und Finanzierungen. Ferner ist Sönke Schulz ausgebildeter Wirtschaftsmediator mit Fokus u.a. auf Nachfolgeregelungen. |
soenke.schulz@sigma-cf.com
(069) 770 39 47 – 11 |
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| Holger Schekorr ist Partner bei Sigma Corporate Finance und verfügt über mehr als 16 Jahre Beratungserfahrung in den Bereichen Fusionen & Übernahmen, Restrukturierung und Finanzierungen sowie Private Equity. |
holger.schekorr@sigma-cf.com
(069) 770 39 47 – 19 |
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| Sigma Corporate Finance GmbH ist eine bankenunabhängige M&A‑Beratungsgesellschaft, d.h. Transaktionsberatung für den Verkauf, die Fusion und den Kauf von Unternehmen, u.a. im Rahmen der Realisierung von Nachfolgelösungen für inhabergeführte, mittelständische Unternehmen. Seit seiner Gründung im Jahr 2005 hat Sigma Corporate Finance bereits ca. 60 nationale und internationale M&A‑Transaktionen aus den unterschiedlichsten Bereichen von Industrie, Handel und Dienstleistungen erfolgreich abgeschlossen. |
| www.sigma-cf.com |
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